五洲新春(603667)：看好公司在风电滚子、新能源汽车轴承领域拓展
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业绩低于预期，2022 年归母净利润同比提升20%，2023Q1 同比提升0.23%2022 年公司实现营业收入32 亿元，同比提升32.07%；归母净利润1.48 亿元，同比提升19.64%；扣非归母净利润9568 万元，同比提升11.54%。其中，轴承产品营收18.85 亿元，同比提升35.87%；汽车零部件营收3.93 万元，同比提升20.33%；热管理系统零部件营收8.38 亿元，同比提升33.53%。2023Q1 公司实现营业收入8.1 亿元，同比下降8.2%，主要系下游需求不及预期所致；归母净利润4017 万元，同比提升0.23%；扣非归母净利润3017 万元，同比下降14.36%。
毛利率承压；公司加强费用管控，2022 年期间费用率11.93%，同比下降1.9pct盈利能力：1）销售毛利率：2022 年毛利率约17.78%，同比下降2.11pct；2023Q1 约16.23%，同比下降1.01pct。2）销售净利润：2022 年净利率约4.96%，同比下降0.43pct；2023Q1 约5.06%，同比提升0.52pct。费用端：2022 年期间费用率11.93%，同比下降1.9pct。其中，销售、管理、研发、财务费用率分别变动+0.32、-0.58、-0.19、-1.45pct。2023Q1 期间费用率11.5%，同比下降0.27pct，主要系销售下降0.3pct 贡献。
预计2022-2025 年风电滚子市场规模CAGR=20% ，2025 年公司市占率有望达25%风电行业高景气：1）短期来看，2023 年为风电装机大年。根据风能专业委员会预测，2023 年中国风电新增装机规模将达到70-80GW，同比增长40%-60%。2）长期来看，“十四五”期间风电新增装机量有望超预期，预计“十四五”风电年均新增装机量可达64GW，2022-2025 年新增装机CAGR 约20%。
风电滚子市场：1）在风机大型化的趋势下，2025 年新增装机台数与2020 年相比减少30%，但单台风机使用轴承滚子价值量增加2.6 倍。我们测算到2025 年国内风电滚子市场规模22 亿元，2022-2025 年CAGR 为20%。2）竞争格局：市场参与者主要有外资品牌、国内头部轴承企业（如洛轴）、专业滚子生产厂（五洲新春、力星股份）及普通工业滚子厂；3）竞争优势：公司具备规模优势、先发优势及技术优势，突破多项关键技术，产品先向技术要求最高的德枫丹供货后顺利开拓市场。预计公司到2025 年风电滚子市占率有望达到25%。
2022-2025 年新能源车五类轴承市场规模CAGR=30%，公司积极卡位已实现突破公司基于在轴承磨前工艺多年积累，积极向应用领域拓展。根据“十四五”规划，2025 年汽车轴承市场将达1050 亿元。我们预计2022-2025 年应用于新能源汽车的五类轴承市场空间CAGR=30%，2025 年市场规模约142 亿元。公司在新能源汽车轴承领域已推出五类轴承产品，分别为球环滚针轴承、第三代轮毂轴承单元、变速箱轴承、驱动电机轴承、转向系统轴承组件，有望打开公司成长空间。
盈利预测与估值
预计2023-2025 年归母净利润分别约2.2、3.5、4.4 亿元，同比增长46%、61%、25%，CAGR=42%；对应PE 17、10、8 倍，维持“买入”评级。
风险提示：1）原材料价格波动；2）风机装机不及预期；3）资产减值风险。
